一、前言

　　在团队近期参与的投融资交易中，时常碰到投资方要求融资方(“公司”)和/或其创始股东、控股股东在一定条件成就时，收购投资方所持有的公司股权之交易安排。在我国当前的市场环境下，由于投资方的强势地位以及融资方对于资金的迫切需求，无论是新兴产业比如TMT领域的风险投资、私募股权投资(“VC/PE交易”)，还是传统产业比如房地产开发领域抑或其他领域的投融资活动，公司及其创始股东、控股股东多数情况下都会接受上述股权回购条件。因此，此类安排也是愈发常见。

　　二、问题

　　投资方与创始股东、控股股东之间关于公司股权收购的安排在我国的民商事法律中虽无明确规定，但已有大量判例显示，司法实践对于该类股东之间的对赌约定通常持肯定态度。比如，在(2014)民二终字第111号蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)其他合同纠纷二审民事判决中，最高人民法院认为：案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。因此，案涉协议，包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效。

　　但是，与股东之间共同投资、相互合作的关系不同，公司与股东之间是投资与被投资的关系，双方能否就股权回购达成约定，此类约定是否有效，以及公司能否为股东之间的股权收购提供担保，则是相对复杂的问题。

　　那么，对于有限责任公司而言，我国现行法律是否允许其回购其自身股权?在何种情况下允许?又有何限制?公司能否为股东之间的回购安排提供担保?本文试图回答这些问题。

　　三、概述[1]

　　(一)基本概念

　　股权回购(share repurchase)，又称为股权的回赎(share redemption)，是指公司依照法律规定从公司股东手中买回自己股权的行为。

　　(二)立法模式

　　关于股权回购，存在两种不同的立法模式：一种是规定公司可以自由回购自己的股份，以美国为代表;另一种采取“原则禁止，例外许可”的限定模式，以大陆法系国家为主，如德国、法国、意大利、瑞士、日本、韩国以及我国的台湾地区等国家和地区。[2]

　　两者的区别根源在于资本制度的不同。大陆法系国家有严格的法定资本制，为了确保公司资本维持，保护债权人利益，各国严格限制公司取得自有股份。美国公司法采用授权资本制，配合库存股制度(treasure shares)，形成了比较灵活的资本制度。[3]

　　(三)发生原因

　　在公司实践中，股权回购可能主要基于如下原因而发生：(1)与持有本公司股权的其他公司合并;(2)收购持有本公司股权的其他企业;(3)受让其他公司的全部营业;(4)减少资本;(5)建立员工持股计划(ESOP);(6)建立股权期权计划;(7)股东死亡时，依照事先达成的协议，由公司受让该股权而临时持有;(8)少数股东行使异议评估权;(9)作为一种股利分配方式;(10)其他原因。

　　总体来说，有限责任公司的股权回购通常被设计用来允许某一股东退出公司并就其投资进行清算。而与原有股东按比例购买相比，由公司回购往往在条件、程序等方面更加简单、方便，并且可能具有某种税收上的优势。

　　四、解析

　　(一)我国公司法对于有限责任公司股权回购是否存在相关规定?

　　结论：《公司法》第七十四条规定了异议股东股权回购请求权，或称为异议股东评估权，是一种典型的股权回购情形，旨在在现代公司法多数同意规则下为少数股东提供救济。

　　分析：

　　《公司法》第七十四条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　1)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

　　2)公司合并、分立、转让主要财产的;

　　3)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

　　自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

　　上述法律规定所涉及的在学界被称为“异议股东股权回购请求权”(repurchase rights for dissent shareholders)，或者称为“异议股东评估权”(appraisal rights for dissent shareholders)，是指在特定交易中，法律赋予对该交易有异议的股东请求公司以公平价格回购其股权的权利。

　　评估权制度源于美国，并为如德国、日本、韩国等国家所引进，我国公司法第七十四条即是对评估权制度的规定。评估权的理论基础在于：现代公司法采用多数同意规则，即在公司决议中，少数股东须服从多数股东，但是，当少数股东发现在多数股东主导下所作出的商业决策是一种可悲的愚蠢的选择却无法阻止，或者是大股东滥用多数规则欺压少数股东而少数股东却无力反抗时，法律为异议股东提供救济措施。该救济措施的基本规则是，在法律规定的特定交易中，异议股东可以要求公司支付其股权的公平价值以使其退出公司;如果公司不能支付其股权的公平价值，异议股东可以诉请法院决定其股权的公平价值。[4]

　　显然，异议股东评估权的核心在于“合理价格”的确定。然而，遗憾的是，我国现行法律尚未对此作出规定，未来或将予以完善。当前常见的估价方法包括：公司资产净值估价法、公司市场价值估价法、公司收益价值估价法、折扣现金流估价法等。司法评估中，法院会根据具体案件情况决定适用何种估价方法。

　　(二)在前述异议股东评估权之外，我国现行法律是否允许有限责任公司在其他情形下进行股权回购?

　　结论：允许。《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定，最高人民法院的司法解释以及相关司法判例也印证了该观点。

　　分析：

　　首先，我国公司法对于有限责任公司股权回购和股份有限公司股份回购的规定是不同的：

　　第三章 有限责任公司的股权转让

　　第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　……

　　第五章 股份有限公司的股份发行和转让

　　第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

　　……

　　在条文措辞上，对于股份有限公司，除了法律明确规定的几种情形外，公司不得收购本公司股份;但是，对于有限责任公司，公司法仅对异议股东能够行使评估权的特定情形作了列举，但并未禁止公司在其他情形下回购股东股权。我们理解，上述条文的差异并非偶然，而是立法者有意为之，旨在充分考虑有限责任公司封闭性和人和性的特征，于异议股东评估权之外，为股东退出公司留下更大空间，而这亦符合私法领域“法无明文规定即为允许”“尊重当事人意思自治”之法理。

　　同时，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(二)》第五条规定，人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。我们理解，该司法解释的涵义在于：一方面，法律允许公司与其股东之间以协议方式收购股权;另一方面，在收购的股权转让或注销之前，股东不得以公司收购其股权为由对抗公司债权人。

　　通过对前述条文的解读，也可以推断出该司法解释允许股东与公司协商收购股权的范围并不限于公司法第七十四条规定的情形。在异议股东评估权之外，仍然存在双方在其他情形下就股权回购达成约定并受到法律保护的可能性。那么，在此方面，是否存在较为典型的情形和判例?

　　(三)在异议股东股权回购请求权之外，是否存在其他常见的股权回购的情形?

　　结论：对于员工持股，若公司章程、或公司内部决议通过的规章、或公司与员工达成的协议规定公司有权对离职员工所持有的股权进行回购，司法实践通常予以认可。

　　分析：

　　在实践当中，相当一部分股权回购发生在员工持股中。如由员工认购公司股权作为激励方式，同时公司与持股员工约定，当员工辞职或其被公司辞退时，由公司回购该员工所持的股份。在此类案例中，法院一般都支持了公司依约回购的效力。

　　比如，在(2015)民申字第2819号杨玉泉、山东鸿源水产有限公司请求公司收购股份纠纷申诉、申请民事裁定中，最高人民法院认为：关于鸿源公司对再审申请人的股权进行回购是否合法的问题。申请人于2004年1月成为鸿源公司股东时签署了“公司改制征求意见书”，该“公司改制征求意见书”约定“入股职工因调离本公司，被辞退、除名、自由离职、退休、死亡或公司与其解除劳动关系的，其股份通过计算价格后由公司回购。”有限责任公司可以与股东约定《公司法》第七十四条规定之外的其他回购情形。《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定。本案的“公司改制征求意见书”由申请人签字，属于真实的意思表示，内容上未违背公司法及相关法律的强行性规范，应属有效。故鸿源公司依据公司与申请人约定的“公司改制征求意见书”进行回购，并无不当。

　　再比如，在(2016)湘民再1号邓忠生与株洲市建筑设计院有限公司、谢辉股权转让纠纷再审民事判决中，湖南省高级人民法院认为：建筑设计院系有限责任公司，其《公司章程》和《股权管理办法》经过股东代表大会表决通过，对建筑设计院以及全体股东具有法律约束力。《中华人民共和国公司法》第七十四条是关于有限责任公司中异议股东股份回购请求权的规定，具有该条规定的三项法定事由之一，公司即有义务回购异议股东的股份，而并非规定公司只能回购异议股东的股份以及除此之外不得回购公司其他股东的股份。法律对有限责任公司回购股权并无禁止性规定。建筑设计院的《公司章程》及《股权管理办法》关于股份回购的具体内容，不违反公司法中有关注册资本维持的基本原则，也不损害第三人的合法权益，是有效条款。

　　鉴于上述，法律并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定，而公司对离职员工的股权进行回购就是很好的例证。那么，这是否意味着公司与股东在任何情况下均能就股权回购达成约定?

　　(四)在投融资交易中，公司与投资方之间关于股权回购的约定是否有效?

　　结论：无效。投资方涉嫌滥用股东权利，将投资风险转嫁给公司，并造成公司责任财产的不当减少，进而损害公司、其他股东以及债权人合法利益。

　　分析：

　　公司法未禁止公司回购股权是考虑到有限责任公司封闭性和人和性的特点，通过让股东退出公司的方式，有利于尽快解决公司股东之间的矛盾和冲突，从而保障公司利益和各股东利益。尽管如此，如果允许公司随意收购股东股权，势必会造成公司财产的减少，进而损害债权人利益。

　　近年来，在较多VC/PE交易中，投资方会在交易文件中约定，一旦某一条件成就(比如公司业绩不达标、未进行新一轮融资、未完成合格IPO等)，则公司需要收购投资方所持有的公司股权，收购价格一般为投资方投入的资金本金以及每年一定比例的复利或回报率。

　　对此，在(2015)沪一中民四(商)终字第1712号南京誉达创业投资企业(有限合伙)诉上海超硅半导体有限公司股权转让纠纷二审民事判决中，上海市第一中级人民法院认为：公司与投资方之间的股权回购约定属于无效条款。理由包括：其一，投资方增资入公司，其作为股东与公司之间的权利义务相对于公司之外债权人与公司之间的权利义务，在法律性质上存在不同;其二，投资方依法应以其认缴的投资额为限对公司承担责任，不得滥用股东权利损害公司、公司其他股东以及公司债权人合法利益，该约定已超出股东正当权利的行使范围;其三，该约定造成公司责任资产的不当减少，使得投资方可以脱离公司经营业绩获得固定投资收益，损害公司债权人利益;其四，该约定将投资风险转嫁给被投资企业，有悖通常的投资应当承担风险的原则;其五，投资方与公司之间仅是投资与被投资关系，其持有的公司股权也只能依约在股东之间进行让渡，公司在此法律关系中显然不具备法定的主体资格，故其对投资方所作的承诺亦不具有法律约束力。

　　因此，我们理解，与股东之间对赌不同，公司作为被投资主体，不应与股东达成具有对赌性质的股权回购约定。一方面，投资方涉嫌滥用股东权利，将投资风险转嫁给公司;另一方面，公司涉嫌不当减少资产，损害债权人利益。

　　除近年来比较主流的比如TMT领域的VC/PE交易外，传统领域比如房地产开发项目的投融资交易也发生过类似案件，而法院亦对此持否定态度。

　　在(2016)苏民终680号沈沛与常州市钟楼区危积陋房屋改造开发有限公司公司增资纠纷二审民事判决中，江苏省高级人民法院认为：《中华人民共和国公司法》第二十条第一款规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。根据我国公司法规定的资本确定、资本维持、资本不变原则，股东仅可以通过按持股比例分配利润、减资退股、清算分配剩余财产的方式从公司获得财产。案涉合作协议第八条第三款约定：沈沛入股危积陋公司两周年后该项目还无法正常开发建设时，沈沛有权要求危积陋公司退回全部投资款并从第一笔资金进入的时间计算按投资款总额的15%支付利息。该约定实质上赋予了股东沈沛在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得沈沛可以实际不承担任何投资经营风险而获得约定收益，该行为将会造成公司财产的不当减少，显然违反了《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的相关规定。

　　鉴于上述，法院基于公司资本维持、公司财产保护、股东有限责任、投资风险承担、债权人利益保护等公司法基本原则，通常不支持公司与投资方之间包括公司股权回购在内的对赌约定。那么，若公司不承担回购义务，而是为股东之间的股权收购安排承担担保责任，又是否可行呢?

　　(五)公司为股东之间的股权收购提供担保是否有效?

　　结论：司法实践尚未对此形成一致意见，但我们倾向于认为，该约定虽然形式上不属于公司对赌，但实质上仍可能损害公司及其债权人利益，应为无效。

　　分析：

　　关于公司能否为股东之间的股权收购提供担保，司法实践上存在较大分歧。在(2014)榕民初字第1666号叶建辉、泉州闽科贸易有限公司股权转让纠纷一审民事判决中，福州市中级人民法院认为：吴秀娟与闽科公司作为讼争股权的转让方和受让方，同时也是公司仅有的两位出资人，均负有公司资本维持的法定义务，不得滥用权利损害公司利益。叶建辉利用其作为闽科公司及建江公司法定代表人的身份，让建江公司为闽科公司股权回购提供担保，侵犯了建江公司的财产权，亦侵犯了建江公司外部债权人基于公示登记而对建江公司资本状况享有的信赖利益，故建江公司的担保行为应认定为无效。但是，在(2016)闽民终204号二审民事判决中，福建省高级人民法院推翻了前述一审判决，其认为：建江公司为其股东闽科公司债务提供担保未违反法律行政法规效力性规定。建江公司应当对闽科公司的债务承担连带担保责任。

　　与福建省高级人民法院观点类似，山西省高级人民法院亦对公司为股东之间的股权转让提供担保持肯定态度。在(2017)晋民终79号郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司与郑平凡、潘文珍股权转让纠纷二审民事判决中，山西省高级人民法院认为：上诉人并未提供证据证明返还投资后邦奥公司的注册资金减少，且双方股权转让以后，邦奥公司成为上诉人持有百分之百股权的一人公司，所以并不违反《公司法》有关回购本公司股份的禁止性规定。关于邦奥公司承担连带责任后可能损害其他债权人的利益问题，本院认为，债权不具有物权的公示性质，无法为行为人所预期，公司资产是否能清偿债权，本身即属于市场风险的一部分，因公司为股东间交易提供担保并不当然损害债权人权益。故根据投资返还协议约定，上诉人邦奥公司应当对被告郭丽华在协议中应付义务承担连带责任。

　　但是，一些法院的态度与上述判决截然不同。比如，在(2016)京03民初24号北京中厚财富投资中心(有限合伙)与王政昌等股权转让纠纷一审民事判决中，北京市第三中级人民法院认为：本案性质本质上是公司为股东内部股权转让提供担保的行为，实际上是以公司资产担保股权转让的实现，一旦需要公司承担担保责任，其后果实质导致公司向受让股权的一方股东退还出资。《公司法》第三十五条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。本案中，如果立高防水公司为其股东在公司资产范围内承担连带清偿责任，虽然并非直接抽逃出资，但实际上造成了公司资本的不当减少，显然将以牺牲立高防水公司广大债权人的利益和社会交易安全为代价，违背了公司法资本维持与不变原则，应当给予否定评价。

　　相似的，在(2017)沪民申485号上海新虹伟信息科技股份有限公司、陈媚等与上海运时投资管理有限公司股权转让纠纷审判监督民事裁定中，上海市高级人民法院认为：原审判决由新虹伟公司来承担股东之间股权转让的价款，将导致公司资产不当减损，损害新虹伟公司的利益，缺乏事实依据和法律依据。裁定由上海市第二中级人民法院对案件进行再审。

　　综合上述案例，我们倾向于支持北京市及上海市法院的观点，即公司不应当为股东之间的股权转让提供担保。我们认为，公司承担担保责任与履行回购义务的本质区别在于，公司在清偿债务后能否向股东进行追偿。对此，虽然形式上，公司在承担担保责任后，有权向股东进行追偿，并且其财务报表上会体现出一笔应收账款;但是，由于此类案件中的被担保方往往是公司的控股股东，其未来向公司清偿债务的可能性很低，公司该笔应收账款大概率会作坏账处理，实质上亦将导致公司财产不当减少，进而损害公司债权人利益。

　　因此，根据司法实践中实质重于形式的原则，我们倾向于认为，公司为股东之间的股权收购提供担保有悖于公司资本维持、公司财产保护、债权人利益保护等公司法基本原则，应当给予否定评价。

　　四、结语

　　本文对包括异议股东股权回购请求权、离职员工的股权回购、公司与投资方之间的股权回购等几种典型情形作了分析。但是，由于公司法对于有限责任公司的股权回购实质上采取的是开放式的立法模式，因此，股权回购的情形在客观上无法穷尽。

　　比如，在(2008)苏民二终字第0048号民事判决中，江苏省高级人民法院认为：公司与股东达成股权收购的原因在于，在股东不能满足公司对股东提出的大幅增加投资的要求的情况下，公司与股东达成协议，赋予了股东退出公司的权利，并且客观上未造成公司注册资本的减少。在公司及时履行相关股权转让手续或者减资手续的情况下，不会损害公司债权人利益，也不违反合同法第五十二条关于合同效力的规定。因此，法院最终支持了股东要求公司履行股权转让协议、支付股权转让款的诉讼请求。该情形与异议股东评估权有相似之处，起因是股东对公司增资决议有异议，因此与公司达成股权回购约定，但该情形并未为法律所规定，无法适用公司法第七十四条，亦不属于本文所列举的其他任何一种情形。实践中，这样的非典型的股权回购案例很多。

　　尽管股权回购交易的背景及安排千差万别，无法一概而论其有效或者无效，但是，我们理解，法院的审查原则是相同的：首先，法律并不禁止公司与股东之间达成股权回购约定;但是，允许不意味着放任，法院将依照合同法第五十二条规定进行审查，若股权回购约定有违公司法第二十条、第三十五条或其他法律、行政法规的效力性、强制性规定，则作无效处理。

　　立法及司法实践上，允许有限责任公司股权回购有利于打破公司僵局，维持有限责任公司的封闭性和人和性，保护公司及股东的利益;而限制股权回购旨在确保公司资本充足，避免公司财产的不当减少，保护公司、股东及债权人的利益。二者的交锋实际是两方面利益的权衡，而这也是为何有限责任公司股权回购需要根据公司法、合同法等有关法律规定及其立法目的进行综合分析判断，并作个案审查的根本原因。

　原创 郑晓槿 卢思家 中伦视界 文章内容为作者观点，仅供交流学习，无意于侵犯任何人权利，如有不妥，请及时与我们联系我们将予以删除。